Die Krise, die Reformen und die Zukunft der Eurozone

ÖGfE-Policy Brief von Christian KeuschniggDer Euro ist zur Quelle politischer Konflikte geworden. In der Eurozone können eine auseinander driftende Wettbewerbsfähigkeit und Ungleichgewichte der Zahlungsbilanz nicht mehr durch nationale Wechselkurse korrigiert werden. Was diesen Mechanismus ersetzt und welche Handlungsempfehlungen angesagt sind, analysiert der Nationalökonom Christian Keuschnigg im jüngsten Policy Brief der Österreichischen Gesellschaft für Europapolitik (ÖGfE).

Die Einführung des Euro sollte die wirtschaftliche Integration in Europa fördern und Wachstum stimu­lieren. In der aktuellen Krise erscheinen jedoch die wirtschaftlichen Vorteile plötzlich zweifelhaft, und der Euro ist zu einer Quelle von politischen Konflikten geworden.

3-fache Krise: 1. Leistungsbilanzkrise

Mit dem Euro fällt der nationale Wechselkurs weg. Er kann eine auseinanderdriftende Produkti­vität und Wettbewerbsfähigkeit nicht mehr ausglei­chen und Ungleichgewichte der Leistungsbilanz beseitigen. Also muss ein anderer Anpassungsme­chanismus Platz greifen. Dazu gibt es im Wesent­lichen drei Möglichkeiten:

(i) Lohn- und Arbeits­marktflexibilität

(ii) Wanderungund

(iii) fiskalischer Ausgleich.

In Europa sind jedoch traditionell die Löhne starr, die Arbeitsmärkte rigide, die Wande­rung zu klein und der Zentralhaushalt unbedeu­tend.

Weder kann der Euro separat für Krisenländer abwerten noch für Überschussländer wie Deutsch­land aufwerten. Wenn ein Land seine Wettbe­werbsfähigkeit einbüßt, macht eine externe Ab­wertung die Exporte billiger, verteuert die Importe und hilft Leistungsbilanzdefizite zu beseitigen.

In der Eurozone bleibt nur eine interne Abwertung, um über geringere Lohnstückkosten die preisliche Wettbewerbsfähigkeit wiederzuerlangen. Ebenso muss die externe Aufwertung, die in Deutschland mit nationaler Währung stattfinden würde, durch interne Aufwertung mit höheren Lohnabschlüssen ersetzt werden, um die Produktivitätsgewinne zu verteilen.

2. Bankenkrise

Die jäh verschlechterten Wachstumsaussichten, der Anstieg der Zinsen angesichts des Kreditrisikos im Süden sowie das Platzen der Immobilienkrise machen viele Kredite notleidend. Die Abschreibun­gen auf ausstehende Kredite und Staatsanleihen reduzieren das ohnehin niedrige Eigenkapital der Banken. Die Zweifel bezüglich der Liquidität und das gegenseitige Misstrauen legen den Interban­kenmarkt lahm, so dass viele Banken sich nur mehr bei den Nationalbanken unter den erleichter­ten Bedingungen der EZB refinanzieren können.

Die mangelnde Krisenrobustheit steigert das systemische Risiko. Wenn eine große Bank riskant investiert und insolvent wird, weil nicht genügend Eigenkapital da ist, kann sie die Kredite von ande­ren Banken nicht mehr bedienen. Wenn auch diese zu wenig Eigenkapital haben, können sie diesen Kreditausfall ebenfalls nicht verkraften und werden ihrerseits insolvent. So kann die Insolvenz einer Bank sich zu einem systemischen Risiko ausweiten und in der Folge die Kreditversorgung der Realwirtschaft blockieren.

Die Banken halten einen hohen Anteil der Staatsanleihen ihres Sitzlandes und kommen in Bedrängnis, wenn diese Papiere an Wert verlieren. Der Staat verursacht die Bankenkrise. Eine Ban­kenkrise wird oft durch das Platzen einer Immo­bilienblase oder die sprunghafte Zunahme von Privatinsolvenzen in einer starken Rezession ausgelöst. Die Stützung systemisch wichtiger Banken bedingt umgekehrt einen drastischen Anstieg der Staatsschuld.

Dieser Teufelskreis ist umso dramati­scher, je größer die Staatsschuld in der Ausgangs­lage ist und je geringer die Eigenkapitalquoten der Banken sind.

Ein integrierter Kapitalmarkt fördert das Wachs­tum, indem er das Kapital dorthin lenkt, wo es die höchsten Erträge erwirtschaftet. Die großen Ban­ken vergeben in ganz Europa Kredite und Staats­anleihen werden in allen Ländern gehalten. Gerade weil der Euro den gemeinsamen Kapitalmarkt stark befördert hat, sind die Ansteckungsgefahren für andere Länder hoch.

3. Staatsschuldenkrise

Die meisten Länder der Eurozone haben Staats­schulden weit jenseits der Maastricht-Grenze von 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) angehäuft. Die Staaten sind mehrheitlich bereits mit zu hohen Schulden in die Wirtschaftskrise hineingegangen. Nun sind der fiskalische Spielraum erschöpft, die Bonität von überschuldeten Ländern gefährdet und die Zins­kosten hoch.

Die Teilnahme an der Währungsunion macht die Staatsverschuldung riskanter! Die Staaten haben ihre geldpolitische Autonomie abgegeben und können die Rückzahlung nicht mehr selbst garan­tieren. Die EZB darf Staatsschulden nicht direkt finanzieren. Es fehlt also eine letzte Garantie.

Mit Beginn der Krise ab 2008 haben sich hohe Risiko­prämien herausgebildet, da die Schuldentragfähig­keit für hoch verschuldete Länder angesichts ihrer Wettbewerbsprobleme und Wachstumsschwäche plötzlich zweifelhaft geworden ist.

Wenn ein Land das Vertrauen verliert, wird die Lage sehr schnell in­stabil. Die Gläubiger wollen die Staatsanleihen noch schnell verkaufen, bevor sie an Wert verlieren. Wenn die Kapitalflucht einsetzt, sinkt der Wert der Staats­schulden und steigen die Zinsen sprunghaft an.

Reform der Eurozone: Ungleichgewichte beseitigen

Die Defizite und Überschüsse der Leistungs­bilanzen können nicht ohne zentralen Beitrag der Mitgliedsländer selbst beseitigt werden. Die Löhne müssen auf ein Niveau angepasst werden, das der tatsächlichen Arbeitsproduktivität entspricht. Sie sind z.B. in Griechenland und Irland von 2000 bis 2011 um beinahe 50 Prozent gestiegen, in Deutschland dagegen nur um 20 Prozent. So wurde der Euro für man­che Länder zu hart und für andere zu weich.

Um die Handelsdefizite zu beseitigen, müssen im Süden Arbeit und Investitionen vom geschützten in den handelbaren Sektor umgelenkt werden, um Exporte zu steigern und Importe vermehrt durch heimische Produktion zu ersetzen. Der Prozess ist mit einer tiefen Anpassungsrezession verbunden, weil die Jobs im geschützten Sektor schneller abgebaut als sie im handelbaren Sektor geschaffen werden.

Die Wettbewerbsfähigkeit muss schnell herbei­geführt werden, damit nicht weitere Defizite mit Hilfskrediten oder mit Target-Krediten bei der EZB finanziert werden. Daher müssen die Lohnkos­ten kurzfristig gesenkt werden. Wenn die Anpassungsrezession vorbei ist, können die Löhne umso schneller und stärker wieder aufholen, je mehr das Land in Innovation und Bildung investiert, Bürokra­tie und Korruption abbaut, effiziente Institutionen schafft und andere wachstumsfreundliche Pro­gramme in Angriff nimmt.

Überwindung der Bankenkrise

Dringlich ist, die Krisenrobustheit der Banken zu stärken, indem ein höherer Teil der Kredite und anderer riskanter Forderungen mit Eigenkapital unterlegt wird. Dabei sollte die Eigenkapitalisierung umso höher sein, je riskanter das Geschäftsmo­dell und je größer und systemisch bedeutsamer eine Bank ist. Mehr Eigenkapital oder Eigenkapital ähnliche Finanzierungsformen reduzieren nicht nur das systemische Risiko innerhalb eines Landes, sondern auch die Ansteckungsgefahren für andere Länder in Europa.

Allenfalls ist mit einer moderaten Verteuerung und Verknappung der Kreditversorgung zu rech­nen. Dies wäre der Preis für die größere Krisenro­bustheit. Mit mehr Eigenkapital können Verluste in größerem Umfang und häufiger selber getragen werden, ohne sie auf den Steuerzahler abzuwälzen. Selbst wenn das Kreditvolumen an die Realwirt­schaft leicht zurückgeht, ist diese "Privatisierung der Verluste" wünschenswert, damit die Zinsen alle Kosten der Finanzintermediation enthalten.

Ein zweiter Pfeiler ist eine Bankenunion mit zent­ralisierter Aufsicht. Großbanken haben hohe Forde­rungen im Ausland ausstehen. Eine rein nationale Regulierung wird die grenzüberschreitenden Aus­wirkungen nicht ausreichend berücksichtigen und kann anderswo negative Folgen zeitigen. Daher gilt es, die Bankenregulierung und Aufsicht zu zentra­lisieren.

Ein anderer Grund dafür ist der Standort­wettbewerb. Um eine Abwanderung von Bank- und Finanzgeschäften zu verhindern, haben einzelne Staaten einen Anreiz, die Auflagen zu lockern, um die nationale Finanzplatzentwicklung zu fördern. Dies geht jedoch auf Kosten der Finanzstabilität in ganz Europa. Schließlich stellen Großbanken ein so großes Klumpen-Risiko dar, dass kleine Länder mit den Kosten einer Restrukturierung oder Abwick­lung überfordert wären.

Faktisch insolvente Banken sollten sofort abgewickelt werden

Die Möglichkeit des Totalverlustes der Eigentü­mer ist eine Voraussetzung für Marktdisziplin. Mit einer zentralisierten Aufsicht und einem gemeinsa­men Insolvenzrecht wird es möglich, eine geordne­te Abwicklung von nicht mehr überlebensfähigen Banken durchzusetzen, ohne die Finanzstabilität zu gefährden. Dabei ist zwischen Illiquidität und Insolvenz zu unterscheiden. Wird eine profitable, aber vorübergehend illiquide Bank zwischenfinan­ziert, dann kommen die Kredite oder Beteiligungen zurück. Handelt es sich um eine faktisch insolvente Bank, dann sollte diese sofort abgewickelt werden. Jede weitere Finanzierung würde die Insolvenz lediglich verschleppen.

Die Abwicklung von insolventen und die Re-Kapitalisierung von überlebensfähigen Banken erfordern eine Finanzierungskapazität. Eine Mög­lichkeit besteht in der Selbstversicherung des Bankensektors mit Beiträgen an einen zentralen Fonds, ergänzt eventuell mit einer europaweiten Bankensteuer. Um eine versteckte Umverteilung und Quersubventionierung zu vermeiden, müssten die Versicherungsbeiträge risikoadäquat sein. Die Bemessungsgrundlage der Bankensteuer müsste das unterschiedliche Risiko verschiedener Ge­schäftsmodelle berücksichtigen. So kann die Steu­er weniger riskante Bankgeschäfte begünstigen und das Risiko reduzieren helfen. Schließlich gilt es, die Altlasten z.B. über den ESM aufzuarbeiten, bevor ein Land der Bankenunion beitritt.

Abbau der Staatsverschuldung

Die Eurokrise hat gezeigt, dass Staatschulden in einer Währungsunion anfälliger gegenüber spe­kulativen Attacken und damit riskanter sind. Nach den Vorgaben des Fiskalpakts müssen daher die Staaten ihre Schulden auf ein sicher tragbares Ni­veau von weniger als 60 Prozent des BIPs abbauen. Dies ist im nationalen Interesse, denn niedrige Schulden sichern niedrige Zinsen Dank unzweifelhafter Boni­tät. Sie tragen zu intergenerativer Ausgewogenheit bei, damit zukünftige Generationen mehr Leistun­gen für ihre Steuern bekommen anstatt die Schul­den der Vergangenheit bedienen zu müssen. Und sie schaffen Spielraum, um plötzliche Ausgabenbe­dürfnisse mit Neuverschuldung finanzieren zu kön­nen, ohne die Schuldentragfähigkeit zu gefährden.

Ein insolventes Land kann ohne Schuldenschnitt nicht saniert werden. Weitere Zwischenkredite wür­den die Insolvenz lediglich hinauszögern und wären von vornherein zum großen Teil verloren. Es geht nur mehr um die Frage, wie hoch der Schulden­schnitt sein muss, damit wenigstens die verblei­bende Schuld verlässlich zurückgezahlt werden kann.

Wenn die Investoren verschreckt werden

In der Eurozone muss jedoch verhindert werden, dass ein allgemeiner Vertrauensverlust die Risikoscheu der Investoren multipliziert und damit weitere hoch verschuldete Länder in die Insolvenz treibt, weil die Risikoprämien übertrieben stark ansteigen.

Um ein solches Szenario zu vermeiden und das Vertrauen auf dem Kapitalmarkt wieder­herzustellen, braucht es zwei Beiträge. In erster Linie muss das betroffene Land eine so starke Budgetsanierung einleiten, dass ein nachhaltiger Schuldenabbau realistisch wird. Die Reformen müssen gleichzeitig die Wachstumskräfte stärken, damit die Tragbarkeit der Schuld gesteigert wird.

Zum Zweiten müssen gemeinsame Institutionen errichtet werden, die den Anlegern eine Garantie geben, dass sie ihr Geld zurückerhalten. Damit wird ein übertriebener Anstieg der Risikoprämien vermie­den, welcher die Sanierungsbemühungen wieder zu Nichte machen würde.

Die Strategie der Eurozo­ne beruht auf dem Rettungsschirm ESM und den angekündigten Garantien der EZB. Der ESM ist mit Eigenkapitaleinlagen und Garantien ausgestattet und genießt höchste Bonität, so dass er Kapital zu sehr günstigen Konditionen beschaffen kann. Seine Aufgabe ist es, Krisenländern in Tranchen Kredite zu sehr niedrigen Zinsen, aber unter strikten Re­formauflagen zu gewähren, wobei die Weiterfinan­zierung von der Erfüllung der vereinbarten Reformziele abhängig ist.

Schulden­schnitt, bevor der ESM einsteigt

Ziel der Reformauflagen ist es, die Tragfähigkeit der Schulden wieder herzustellen und so die Rückzahlung zu sichern. Ähnlich wie der IWF sollte der ESM Kredite nur an Länder gewäh­ren, die in Liquiditätsschwierigkeiten, aber noch solvent sind. Ist ein Land de facto insolvent, dann müssen die bisherigen Gläubiger einem Schulden­schnitt zustimmen, bevor der ESM einsteigt!

Die Garantie der EZB besteht in der Bereit­schaft, Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt bei Bedarf in unbegrenztem Volumen aufzukaufen, um einen spekulativen Anstieg der Zinsen zu verhin­dern. Diese Politik definiert eine Zinsobergrenze, lässt aber ’normale‘ Zinsdifferenzen zu, die das un­terschiedliche fiskalische Risiko widerspiegeln.

Eine Intervention der EZB ist daran geknüpft, dass das Land ein ESM-Programm akzeptiert. Ein erfolg­reiches Anpassungsprogramm stellt die Kapital­marktfähigkeit wieder her und ermöglicht der EZB einen vorhersehbaren Ausstieg, damit den Inflati­onsgefahren einer dauerhaften Staatsfinanzierung durch die Notenbank vorgebeugt wird.

Wie viel gemeinsame Haftung?

Die Refinanzierung mit Eurobonds oder der Vorschlag des Sachverständigenrates (SVR), Schuldenteile von über 60 Prozent des BIP in einen Schuldentilgungsfonds einzubringen, könnte den Anlegern die Rückzahlung ebenfalls garantieren. Mit der gemeinsamen Haftung gäbe es einen einheitlichen Zins, der eine Umverteilung zur Folge hätte. Er wäre für finanzstarke und sparsame Län­der höher und für schwache und ausgabefreudige Staaten niedriger.

Diese Solidarleistungen kämen zusätzlich zu den einbezahlten Eigenkapitalanteilen und den Haftungen für den ESM-Rettungsschirm, den Haftungen für die von der EZB aufgekauften Staatsanleihen und den Risiken, die von den Tar­get-Verbindlichkeiten der Krisenländer ausgehen.

Die niedrigeren Zinsen würden zwar die Sanierung der Staatsfinanzen erleichtern. Andererseits min­dern sie den Spardruck, was den Schuldenabbau verlangsamt oder gar zu neuen Schulden führen könnte. Ein Schuldentilgungsfonds läuft auf zeitlich begrenzte Eurobonds hinaus, versehen mit ver­stärkten Sanktions- und Kontrollmechanismen.

Marktdisziplin und Schuldenabbau

Letzten Endes hebeln Eurobonds den Preis­mechanismus in Form von Risikoprämien aus. Anstatt dessen sollen Kontrollen und Auflagen die Marktdisziplin ersetzen, um den Schuldenabbau sicherzustellen. Diese Ziele sind aber mit dem ESM und dem Fiskalpakt schon realisiert!

Die Zwischen­finanzierung erfolgt zu niedrigsten Zinsen, welche die erstklassige Bonität des ESM aufgrund der gemeinsamen Garantien widerspiegeln. Länder, die ein ESM Programm nicht akzeptieren, haben es selber in der Hand, mit einer soliden Wirtschaftspo­litik das Vertrauen der Kapitalmärkte herzustellen.

Ein Ausbau der EU zu einem europäischen Zen­tralstaat mit größerem Budget und europaweitem Finanzausgleich erscheint zweifelhaft. Die Länder Europas sind kulturell und gesellschaftlich sehr heterogen und unterscheiden sich in ihren Ansprü­chen an den Staat. Die Konflikte um Finanzierungs­beiträge zum EU-Budget samt Sonderrabatten wecken Zweifel an der Bereitschaft zu einem um­fangreichen Finanzausgleich. Nach dem Subsidi­aritätsprinzip soll die Finanzpolitik grundsätzlich national bleiben. Ausnahmen davon wie jetzt bei der Errichtung des ESM, des Fiskalpaktes und der Bankenunion müssen speziell begründet werden.

Perspektiven der Eurozone

Zwar ist die Lösung der Eurokrise noch mit erheblichen Risiken belastet. Das laufende Reform­programm sollte jedoch die Eurozone in Zukunft besser aufstellen als je zuvor. Die neuen Instituti­onen ziehen Leitplanken ein, damit die nationale Wirtschaftspolitik nicht Schaden in anderen Län­dern anrichten und neue politische Konflikte erzeu­gen kann, sondern zur gemeinsamen wirtschaftli­chen Entwicklung beiträgt.

Handlungsempfehlungen

1.   Um den Wegfall der Wechselkurse zu er­setzen und Handelsungleichgewichte zu beseitigen, braucht es flexiblere Arbeits- und Produktmärkte und eine strikt produktivitätsorientierte Lohnpolitik in allen Mitglieds­ländern.

2.   Im Rahmen des Fiskalpaktes müssen die Staatsschulden auf ein sicher tragbares Niveau reduziert werden. Der Krisenfonds ESM gewährt Überbrückungskredite zu sehr niedrigen Zinsen, aber unter strikten Kontrollen und Reformauflagen, welche das Wachstum stärken und die Schuldentragfä­higkeit wiederherstellen sollen.

3.   Der Aufbau höherer Eigenkapitalquoten und die zentrale Aufsicht in einer Bankenunion mindern die systemischen Risiken im Bankensektor und die Ansteckungsgefahren in der Eurozone.

Der Autor

Prof. Christian Keuschnigg ist Direktor des Instituts für Höhere Studien und Professor für Nationalöko­nomie, insbesondere öffentliche Finanzen, an der Universität St.Gallen. Seine Forschungsinteressen beziehen sich insbesondere auf Sozialstaat, Steuersysteme, Innovation, Kapitalmarktentwicklung und Wachstum. (Kontakt: keuschnigg@ihs.ac.at)

Über die ÖGfE

Die Österreichische Gesellschaft für Europapolitik (ÖGfE) ist ein parteipolitisch unabhängiger Verein auf sozialpartnerschaftlicher Basis. Sie informiert über die europäische Integration, fördert den offe­nen Dialog über aktuelle europapolitische Fragen.