Potsdamer Ökonom: Markteingriff könnte "politische Stabilität" des EU-Kohlenstoffmarktes wahren

Eine Form der Preisregulierung, wie etwa Positionslimits für Marktteilnehmer, könnte die Bedenken über die hohen Preise im EU-Emissionshandelssystem (EU-ETS) zerstreuen und helfen, „eine politische Gegenreaktion“ zu verhindern, so Klima- und Energie-Experte Michael Pahle in einem Interview mit EURACTIV.

Michael Pahle leitet eine Arbeitsgruppe am Potsdam-Institut für Klimaffolgenforschung (PIK).

INTERVIEW-HÖHEPUNKTE

• Es gibt „keine stichhaltigen Beweise“ für Spekulationen im ETS die sich erheblich auf den Preis der CO2-Zertifikate auswirken.
• Die Vorstellung, dass es gute und schlechte Händler gibt, ist ein „gefährlicher Irrtum“, denn Spekulationen werden auch von Compliance-Händlern im Auftrag der regulierten Branche getätigt.
• Dennoch ist es „ein Rezept für Turbulenzen und ernsthafte Marktstörungen“, wenn man den Finanzunternehmen erlaubt, ohne ausreichende Kontrollen zu arbeiten.
• Deshalb werden Indikatoren und Schwellenwerte zur Messung der Handelsmuster benötigt, um eine Liquiditätsverknappung für die unter das EU-ETS fallenden regulierten Branchen zu vermeiden.
• Die Volatilität der Kohlenstoffpreise wird auch durch das „Informationsmonopol“ einer Handvoll von Händlern bestimmt, die Preisbewegungen vorhersehen können. Mehr Transparenz und Informationsaustausch würden dazu beitragen, dies zu verhindern.
• Andere mögliche Lösungen sind die Auferlegung von „Positionslimits“ für die Marktteilnehmer oder die Einführung eines sogenannten „Preis-Collar“, um die Preisstabilität zu gewährleisten, wie es der US-Bundesstaat Kalifornien mit seinem eigenen Emissionshandelssystem getan hat.

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Wie stark wird mittels des ETS spekuliert? Sind die Mengen bedeutend? Und welche Art von Problemen kann dies verursachen?

Das Hauptproblem ist meiner Meinung nach die „Spekulation über die Spekulation“. Wir können weder das Ausmaß der Spekulation direkt messen noch ihre Auswirkungen auf die Preise bisher genau quantifizieren. Wenn also Beobachter mit großer Zuversicht behaupten, dass die Spekulation im ETS ein großes Problem oder überhaupt kein Problem ist, dann machen sie in Wirklichkeit Behauptungen, für die es keine fundierten Beweise gibt.

Beim Schätzen von Spekulation gibt es zwei große Herausforderungen: Erstens kann sie für das Funktionieren des Marktes sowohl vorteilhaft als auch nachteilig sein. Sie ist vorteilhaft, wenn sie Compliance-Händlern dabei hilft, sich abzusichern, Liquidität bereitstellt, die die Volatilität verringert, oder die Preisfindung unterstützt, wenn sich die Fundamentaldaten ändern. Wenn sie das Gegenteil bewirkt, wirkt sie sich nachteilig aus und wird als übermäßig angesehen.

Aus diesem Grund sage ich, dass Spekulation nur im Hinblick auf ihre Auswirkungen auf die Preise sinnvoll eingeschätzt werden kann, und nicht im Hinblick auf die Volumina, die zum Beispiel von Finanzunternehmen gehalten werden.

Zweitens ist die Spekulation nicht unbedingt auf Finanzunternehmen beschränkt – wie unsere Untersuchungen zeigen, betreiben auch Compliance-Händler Handel, der über Absicherungszwecke hinausgeht. Um die Auswirkungen von Non-Compliance-Händlern wie Investmentfonds zu messen, müsste man daher ihre Auswirkungen auf den Markt herausfiltern und eine kontrafaktische Benchmark dafür festlegen, wie die Preise ohne sie ausgesehen hätten.

In der Tat gibt es eine umfangreiche Literatur über die Finanzialisierung der Rohstoffmärkte, in der versucht wurde, die Auswirkungen der so genannten Non-Compliance-Händler zu messen. Die Entwicklung geeigneter wissenschaftlicher Methoden ist jedoch noch nicht abgeschlossen, und die Datenverfügbarkeit und -qualität muss noch verbessert werden, wie der Bericht der ESMA (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) und auch unser Artikel zeigen.

Entschuldigen Sie den Vortrag, aber als Akademiker halte ich es für wichtig, klarzustellen, dass konkrete Beweise immer noch fehlen, und Vorschläge für den Umgang – oder Nicht-Umgang – mit diesem Thema sollten dies berücksichtigen.

Zusammenfassend lässt sich also sagen, dass der Hauptunterschied darin besteht, ob es sich bei den Händlern um Compliance-Akteure aus den regulierten Branchen handelt oder um solche, die in deren Auftrag tätig sind, oder um Händler, die nicht aus regulierten Branchen stammen. Ist das richtig?

Ja.

Wie groß ist der Handel, der von Branchen ausgeht, die die Vorschriften nicht einhalten? Sind die Volumina bedeutend und haben sie sich im Laufe der Zeit verändert?

Wenn man sich die Daten im ESMA-Bericht über den EU-Emissionshandelsmarkt und unsere eigene Arbeit ansieht, wird deutlich, dass der Löwenanteil des Handelsvolumens von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten stammt.

Meistens handelt es sich dabei um Banken, die im Auftrag von Compliance-Händlern handeln, die so genannte „Carry Trades“ tätigen. Sie kaufen Zertifikate in ihrem Namen und verkaufen sie an sie zurück, was eine sehr übliche Form des Handels zur Absicherung ist.

Hinzu kommen in wesentlich geringerem Umfang Geschäfte von Investmentfonds und anderen nicht näher bezeichneten Finanzunternehmen.

Das sind doch die neuen Akteure, oder? Das sind die Finanzunternehmen, die sich bis vor kurzem nur für das ETS interessiert haben und nicht im Namen der regulierten Industrien handeln?

Genau.

Sind diese Leute dann die Spekulanten?

In diesem Zusammenhang ist die Terminologie wichtig. Manche würden sie als Spekulanten bezeichnen, weil sie nur handeln, um Geld zu verdienen, während andere sie als Investoren bezeichnen würden, weil sie Zertifikate kaufen und halten – im Gegensatz zur Spekulation, die in der Regel als kurzfristiger angesehen wird. Das bedeutet, dass Gewinne innerhalb eines Zeitraums von Sekunden bis Monaten erzielt werden.

Interessanter als die Terminologie ist jedoch, was diese Unternehmen vor einigen Jahren auf den Markt gebracht hat. Bis 2018 waren die Klimaziele der EU weniger streng, es gab ein Überangebot an Emissionszertifikaten und die CO2-Preise waren relativ niedrig. Dann wurde die ETS-Reform für Phase IV durchgeführt, um das Überangebot zu beseitigen.

Dadurch wurde den Investment- und Hedgefonds klar, dass die EU es mit dem Klimawandel ernst meinte. Dementsprechend traten diese Händler zum ersten Mal auf, und wie es heute aussieht, sind sie gekommen, um zu bleiben.

Ok, es gibt also mehr Spekulationen als zuvor. Können Sie uns nun erklären, welche Probleme dies verursachen kann? Treibt es nur den Preis in die Höhe oder gibt es auch andere Probleme?

Offensichtlich beeinflusst er den Preis der CO2-Zertifikate, und es ist wichtig zu verstehen, wie dies geschieht. Diese Händler können sowohl Liquidität auf dem Markt beanspruchen als auch bereitstellen.

Aber es ist nicht wirklich klar, wann sie Zertifikate kaufen oder verkaufen oder wie lange sie sie halten. Dies hängt in hohem Maße von ihren Handelsstrategien ab, die sich nur schwer vorhersagen lassen. Wenn sie über einen längeren Zeitraum Liquidität verbrauchen, können sie die Preise dauerhaft über ihren fundamentalen Wert steigen lassen.

In diesem Zusammenhang werden die Investitionsentscheidungen von Kleinanlegern zumeist vom Markt und – im Falle von Impact-Investitionen – von ökologischen Erwägungen bestimmt. Sie können einfach Zertifikate kaufen und unabhängig von den Marktbedingungen plötzlich verkaufen oder sogar stornieren, um Preisdruck auf die Emittenten auszuüben.

Das bedeutet, dass der Handel mit größerer Unsicherheit verbunden ist, was zu Marktstörungen führt und die ökologische Kostenwirksamkeit des ETS beeinträchtigt.

Es ist also wirklich schwer zu sagen, was passiert, weil die Finanzakteure einer anderen Handelslogik folgen als die Compliance-Händler, die je nach ihrer Produktion Zertifikate kaufen müssen.

In einem kürzlich veröffentlichten Artikel haben Sie vor der Beteiligung von Finanzakteuren am ETS gewarnt und darauf hingewiesen, dass diese die Gefahr einer „übermäßigen Spekulation“ auf dem Markt mit sich bringen. Inwiefern unterscheidet sich das Verhalten der Finanzakteure von dem anderer Akteure?

Es unterscheidet sich in der Art und Weise, wie ich es gerade beschrieben habe, nämlich in den Handelsstrategien und dem Risiko einer anhaltenden Verringerung der Liquidität.

Wir haben jedoch deutlich gemacht, dass die potenziellen negativen Auswirkungen des Handels durch neue Finanzakteure eher eine drohende als eine gegenwärtige Gefahr darstellen. Da jedoch das Angebot an Zertifikaten im Laufe der Zeit abnehmen wird und die Zahl der Marktteilnehmer zunimmt, ist die Zulassung von Finanzunternehmen ohne ausreichende Überwachungskontrollen ein sicheres Rezept für Turbulenzen und ernsthafte Marktstörungen.

Wir kamen daher zu dem Schluss, dass wir eine Möglichkeit brauchen, um die Investitionsströme und die Bestände an Zertifikaten zu messen und einen Punkt zu definieren, ab dem sie als überhöht angesehen werden können.

Ein Indikator ist die Messung des Liquiditätsverbrauchs, also wie viele Zertifikate vom Markt genommen werden, die den regulierten Unternehmen nicht mehr zur Verfügung stehen. Wenn es sich nur um einen sehr kleinen Anteil der gesamten Marktliquidität handelt – derzeit ein paar Millionen Zertifikate – muss sich niemand Sorgen machen. Wenn es aber irgendwann zu einem größeren Phänomen wird, besteht die Gefahr der Marktverzerrung.

Wir brauchen also einen geeigneten Indikator und einen Schwellenwert, um festzustellen, wann es kritisch wird. Es geht darum, neue Methoden zur Messung der Auswirkungen zu finden, aber auch um die Verbesserung der Daten, wie es die ESMA in ihrem Bericht vorschlägt.

In Ihrem Papier wird empfohlen, einen Warnmechanismus einzurichten, um exzessiven Spekulationen vorzubeugen. Wie würde dieser funktionieren? Und wo würden Sie die Schwelle setzen?

Der Ansatz, den die ESMA gewählt hat, um zu beurteilen, ob der Markt ordnungsgemäß funktioniert, besteht darin, ein „ungeordnetes Verhalten“ zu untersuchen. Es handelt sich dabei jedoch nicht um eine Definition, sondern eher um einen impliziten Begriff, der auf Volumina und aggregierten Marktindikatoren basiert, die in Bezug zu dem gesetzt werden, was als normales Marktverhalten gilt.

Was wir in dem Papier vorschlagen, ist die gezielte Ermittlung von Handelsmustern, die auf Spekulationen hindeuten könnten. Zum Beispiel ein erheblicher Anstieg des offenen Interesses an Front-Jahres-Kontrakten innerhalb eines Jahres, was nicht der Fall wäre, wenn der Handel auf dem Terminmarkt ausschließlich zu Absicherungszwecken erfolgt.

Dies ist kein hundertprozentig sicherer Ansatz, es handelt sich eher um eine informierte Prognose. Aber es wäre ein großer Schritt nach vorn, solche Handelsmuster festzulegen, die in dem Sinne normal sind, dass sie für einen funktionierenden Compliance-Handel charakteristisch sind.

Dann könnte die Feststellung einer Abweichung von diesen Mustern ein deutliches Warnsignal dafür sein, dass der Markt nicht korrekt funktioniert.

Was ist mit superschnellen automatisierten elektronischen Geschäften, so genannten Hochfrequenzgeschäften, die in Millisekunden ablaufen? Könnte das auch als Messgröße verwendet werden?

Man kann in der Tat verschiedene Metriken für unterschiedliche Zeitskalen entwickeln, etwa für den Hochfrequenzhandel, der in Sekunden oder Millisekunden gemessen wird. Und man kann auch längere Zeiträume wie Jahre betrachten.

Letzteres ist viel schwieriger, weil Informationen und Antizipation eine entscheidende Rolle spielen.  So erklärte beispielsweise ein Londoner Hedgefonds Anfang 2021 sehr lautstark, dass der Preis für ein Zertifikat am Ende des Jahres bei etwa 100 Dollar pro Tonne liegen könnte. Dies hat sicherlich viel Aufmerksamkeit bei anderen, wahrscheinlich weniger gut informierten Händlern erregt, die diesem Beispiel gefolgt sein könnten – zumindest stiegen die Preise im Zuge dieser Nachricht deutlich an.

Dies unterstreicht, dass Informationen eine wichtige Rolle spielen können, nicht nur bei der Wahrnehmung des Marktes, sondern auch bei der Schaffung von Märkten durch Schlüsselakteure.

Das sieht also eher nach Marktmanipulation aus.

Nicht wirklich. Marktmanipulation liegt vor, wenn man den Markt durch das Zurückhalten von Zertifikaten unter Druck setzt, um die Preise in die Höhe zu treiben – das ist insofern physisch, als dass die Knappheit des Vermögenswerts tatsächlich erhöht wird.

Im obigen Fall würde ich sagen, dass es sich eher um die Verbreitung von ansteckenden Informationen handelt. Aus diesem Grund zielen unsere Empfehlungen darauf ab, den Informationsaustausch und die Transparenz zwischen allen Marktteilnehmern zu verbessern. Es geht darum, eine Art Informationsmonopol zu verhindern, das eine Handvoll Händler ausnutzen könnte, indem sie Preisbewegungen auf dem Markt vorwegnehmen und sie zum Nachteil insbesondere der Compliance-Händler timen.

Dies steht im Einklang mit der Forderung, die Transparenz über Marktbewegungen zu verbessern und sie einer breiteren Öffentlichkeit zugänglich zu machen.

Einige EU-Abgeordnete haben einen Änderungsantrag zur ETS-Richtlinie (Änderungsantrag 405) eingebracht, der darauf abzielt, den Handel im ETS auf „Betreiber mit Compliance-Verpflichtungen“ oder auf Finanzintermediäre, die in deren Auftrag handeln, zu beschränken. Was denken Sie darüber, würde dies zur Lösung des Problems beitragen?

Generell halte ich es für sehr wichtig, sich über die Rolle der Finanzinstitute im und für den Markt im Klaren zu sein und deren Beteiligung zu begrenzen, wenn sie schädlich wird.

Aber die Vorstellung, dass es schlechte und gute Händler gibt und letztere ausgeschlossen werden können und dann alles in Ordnung sei, ist ein gefährlicher Irrglaube. Ein solches Vorgehen wäre in vielerlei Hinsicht ein erhebliches Risiko für das Funktionieren des Marktes.

Zunächst einmal könnte der Markt erhebliche Liquiditätsprobleme bekommen, wie es in Südkorea der Fall war, wo Finanzunternehmen bis vor kurzem nicht teilnehmen durften. Dies bedeutet, dass der Preis zu einem ineffizienten Informationssignal wird. Darüber hinaus könnten große Compliance-Unternehmen, die nicht vom Handel ausgeschlossen sind, auch spekulativ handeln, was sie wahrscheinlich bereits in gewissem Umfang tun. Schließlich gibt es auch gemeinsame Bewegungen von Finanzprodukten, die das ETS nachahmen oder mit ihm verbunden sind. Es gibt also eine Reihe von guten Gründen, sie nicht auszuschließen.

Eine bei weitem weniger einschneidende Option ist die Einführung von Positionslimits. Ich unterstütze dies generell, auch weil es eine Signalfunktion hat. Wir wissen das vom Kohlenstoffmarkt in Kalifornien, wo solche Limits bereits eingeführt wurden: Die Marktteilnehmer:innen wissen, dass sie überwacht werden, was automatisch mögliche Fehlverhalten eindämmen kann.

Aber es ist absolut entscheidend, diese Positionslimits gut zu kalibrieren, was ein Problem ist, auf das sowohl wir als auch die ESMA in ihren jeweiligen Berichten hingewiesen haben. Für Agrarrohstoffderivate beispielsweise gibt es bereits Positionslimits.

Aber man kann nicht einfach dasselbe mit dem Kohlenstoffmarkt machen – ein festes Niveau praktisch für immer festlegen – da das Angebot an Kohlenstoffzertifikaten strukturell zurückgeht. Die Grenzwerte müssen also ständig an die aktuellen Marktbedingungen angepasst werden, was die Sache besonders kompliziert macht.

Generell sind die Kohlenstoffpreise im Rahmen des ETS in den letzten Monaten auf fast 100 Euro pro Tonne gestiegen, ein Niveau, das nicht vor 2030 erreicht werden dürfte. Sind Sie der Meinung, dass Maßnahmen ergriffen werden müssen, um die Preisvolatilität oder das Preisniveau im ETS zu begrenzen? Sind Sie zum Beispiel für eine Preisobergrenze?

Zunächst einmal sollten wir, zumindest im Nachhinein, über hohe Kohlenstoffpreise nicht sehr überrascht sein: Wir haben einen europäischen Green Deal laufen und einen Vorschlag auf dem Tisch, die Emissionsobergrenze im Rahmen des ETS erheblich zu verschärfen.

Laut der Analyse, die wir am PIK vor einem Jahr zu dem ETS-Vorschlag durchgeführt haben, würde der Kohlenstoffpreis unter optimistischen Annahmen zu den Reduktionskosten bis 2030 130 Euro pro Tonne erreichen.

Die Geschwindigkeit, mit der die Preise stiegen, mag überraschend gewesen sein, aber sicherlich nicht die Richtung – das wäre früher oder später geschehen.

In Anbetracht dessen haben die Finanzakteure diese Zukunft aktiv antizipiert. Dabei gingen sie Risiken ein, ohne zu wissen, wie sich die Preise tatsächlich entwickeln würden. Manchmal wird man belohnt, wenn man Risiken eingeht und die nächste Entwicklung des Marktes vorhersieht. Zu anderen Zeiten werden Sie bestraft, weil Sie nicht die richtigen Prognosen gemacht haben. Dies ist Teil der normalen Funktionsweise des Marktes – Preisfindung beim Übergang zu einem neuen Gleichgewicht.

Wir müssen uns jedoch darüber im Klaren sein, dass das ETS ein politisch geschaffener Markt ist, und dass es wohl Preisniveaus gibt, die einen politischen Gegenschlag auslösen können, wenn sie regulierte Unternehmen oder Länder zu hart treffen. In gewissem Maße erleben wir dies meiner Meinung nach derzeit.

Um die politische Stabilität zu gewährleisten, wäre ein „Preisrahmen“ sehr hilfreich, um willkürliche Eingriffe zu verhindern und im Voraus für alle Beteiligten zu klären, welche Preisspanne politisch akzeptabel ist. Und wir haben ein gutes Beispiel, von dem wir lernen könnten, wie man dies in die Tat umsetzt: das Cap-and-Trade-Programm in Kalifornien.

[Bearbeitet von Zoran Radosavljevic]